风口智库｜独家对话董忠云：全球资产“东升西落”背后的逻辑是什么？
今年的政府工作报告首次把稳住楼市股市写进总体要求，并提出更大力度促进楼市股市健康发展，再次凸显股市的重要地位。
2024年以来，支持资本市场稳定的一系列政策和创新支持工具密集落地，有力稳定了市场预期。证监会召开的2025年系统工作会议提出，要坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头。
如何看待开年以来的市场走势及近期波动？全球资产“东升西落”背后的逻辑是什么？如何全力巩固市场回稳向好势头？新一轮资本市场改革有哪些重点工作？围绕这些问题，风口财经记者日前独家专访了中航证券首席经济学家董忠云。
在他看来，“东升西落”的大方向比较明确，中国经济动能转向科技和消费已经比较清晰，美国经济增速或将持续回落，A股有望形成长牛，外资长线资金有望持续提升A股的配置比例。
当前市场属于正常波动
风口财经：年初的时候，不少机构和学者对今年A股的走势给出了乐观预测，现在一季度刚刚过去，请简单点评一下开年以来A股的走势情况。
董忠云：2025年开年伊始，市场略有波动。原因是市场部分焦点转移至美国政策的不确定性上，关键时点为当地时间1月20日的特朗普就职演讲。
到1月中旬，DeepSeek的成功，打破了长期以来美国在科技领域一枝独秀的格局，引发全球资金对中国科技股重估。A股，尤其是科技板块快速上涨。春节后，我们又陆续看到了基本面高频数据较好，开年多个经济指标改善，这为本轮科技行情持续性夯实了基础。同时，阿里巴巴业绩会上公布的资本开支计划大超预期，成为本轮科技行情的另一个重要催化。阿里巴巴作为中国科技企业的旗帜之一，本次明确将大幅提升云和AI基础设施领域的资本开支具有重要的指示意义，中国人工智能产业或将展开竞赛并进入大规模扩张期，科技板块进一步上涨。
风口财经：但是近期市场又出现波动，沪市3400点得而复失，原因是什么？
董忠云：近期出现波动，主要原因还是此前A股，尤其是科技板块上涨过快，且过程中基本没有什么显著的调整，这样的上涨持续性一般都比较弱。当前科技领域缺乏新的催化，出现一定波动也很正常。另一方面，经济数据改善是这波春季躁动的另一个重要支撑。而当前和年初一样，又迎来了美国关税政策不确定性关键节点，4月初美国关税政策有一轮集中落地，部分资金对国内二季度经济改善程度存在担忧。
当前市场波动主要因前期涨幅过快，缺乏新的催化下，短期边际出现一定负面扰动，属于正常波动。实际上本轮上涨的核心驱动没有变，一是中国证明了自己在本轮人工智能科技革命中处于领先水平；二是提振消费、化债、地产托底等稳增长政策多管齐下，中国经济跳出转型阵痛期已经越来越清晰，未来持续改善确定性大。
“东升西落”的大方向是确定的
风口财经：近期，全球资产“东升西落”成为市场关注的焦点，您是否认同“东升西落”这个说法？逻辑是什么？
董忠云：我们认同这个说法，“东升西落”的大方向是确定的，中国经济有望持续改善，美国经济或将逐渐走弱。但是目前市场对于“西落”的定价过于抢跑，大量押注美国经济即将衰退。我们认为“西落”的程度还需要观察美国关税政策，各国如何反制，以及这些政策对于美国经济的实际影响如何。
具体来看，首先说“东升”，我们已经比较清晰地看到中国经济动能转型方向，即科技和消费。前两年，中国房地产市场主动去泡沫，地方政府的土地财政模式较难持续，市场对于中国经济如何转型存在担忧。因此过去两年市场呈现明显的债强股弱的走势。2024年9月底政策转向以来，政策分别对旧经济动能托底，对新经济动能扶持和发展。旧动能方面，包括房贷利率进一步下调和限购政策进一步松绑，以及化债政策。新动能的科技方面，推动科技创新、培育新质生产力，鼓励民营企业家大显身手正当其时。新动能的消费领域，包括“两新”政策加力扩围，《提振消费专项行动方案》以及部分地区出台育儿补贴政策。总体来看，经济转型方向明确。
同时近期基本面数据验证了经济转型正在稳步推进。我们看到30大中城市商品房成交面积较去年同期明显改善，以Deepseek为代表的科技公司在本轮人工智能科技革命中持续突破，1-2月社零增速稳步回升。因此，中长期方向明确，叠加短期边际数据验证，虽然未来转型之路或仍存在困难，但我们对于“东升”是非常认可的。
另一方面，再说“西落”。疫情以来美国存量国债快速增加，截至3月27日已超36万亿美元，超过美国2024年GDP的120%。通过赤字拉动的GDP增长不可持续，或将引发重大危机。因此特朗普上台以来的一大政治目的是通过各种手段削减财政赤字，包括“提升关税”、裁员、削减支出等。从中期看，削减赤字或将导致美国经济增速持续放缓，同时美国科技领域不再一枝独秀，长期增长动能或将有所减弱。回到短期，特朗普政府政策的不确定性引发市场担忧，同时近期美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱下，恐慌情绪推动市场逐渐形成“美国衰退”交易，2月下旬以来美股出现明显下跌，黄金不断刷新新高。但目前美国经济数据尚未出现明显衰退的迹象，我们认为“东升西落”大方向正确，但短期对于美国经济定价过于抢跑，实际情况可以先跟踪二季度各国反制措施量级以及对于美国的实际影响。
下半年有望形成盈利底
风口财经：请简单展望一下今年全年A股的走势。
董忠云：中期看，“东升西落”的大方向比较明确，中国经济动能转向科技和消费已经比较清晰，美国经济增速或将持续回落，A股有望形成长牛，外资长线资金有望持续提升A股的配置比例。
年内来看，政府工作报告指出，外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。国内政策方面，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。我们预计2025年A股走势将很大程度取决于内外部政策角力情况。2025年赤字率拟按4%左右安排，创历史新高，预计将带动广义赤字规模大幅抬升。根据历史数据，广义赤字规模与万得全A指数走势有较高的相关性。当前万得全A市盈率无论是纵向对比近十年历史分位数，还是横向对比全球主要股票指数，均处于中等水平，考虑到未来中期随着经济有望逐步转型，A股盈利持续改善方向较为明确，有较大配置价值。
节奏上看，二季度是内外部政策角力关键时期。近期美国关税政策集中推出，预计后续各国将陆续推出反制措施，全球贸易环境不确定性较大。内部方面，相关政策会议或已提前储备国内对冲政策工具，或将根据二季度出口部门的实际情况择机推出。
2025年下半年，一方面国内市场对于外部冲击实际量级有了更清晰的认知和预期，另一方面国内刺激政策效果有望逐渐见效，盈利底有望形成。参考上一轮中美贸易摩擦期市场表现，本轮A股盈利底清晰后有望开启新一轮行情。
需强化市场预期引导
风口财经：今年的政府工作报告首次把稳住楼市股市写进总体要求，并提出更大力度促进楼市股市健康发展，再次凸显股市的重要地位。全力巩固市场回稳向好势头有哪些工作要做？
董忠云：全力巩固市场回稳向好势头，需多维度协同发力，推动A股真正实现向中长期“高质量发展”的跃迁。
首先，应确保稳增长政策的连续性和精准性，避免政策真空期对市场预期造成扰动。同时，需强化市场预期引导，通过加强高频经济数据披露、政策解读等方式增强信息透明度，稳定投资者对经济前景的长期信心。
其次，当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，需进一步强化对科技与消费领域的支持力度，例如通过强化税收优惠、研发补贴等政策引导企业加大人工智能、云计算等新质生产力领域的资本开支，同时延续并优化消费刺激措施，如扩大“两新”政策覆盖范围、完善育儿补贴等民生类支持，以巩固内需修复的可持续性。
第三，需加快推进资本市场深层次改革，全面落实资本市场投融资综合改革举措，包括在融资端、投资端、交易端的多项改革。力求通过强化上市公司治理、加大分红回购力度、严打财务造假等举措，强化投资者信心。同时，需加强投资者教育与服务，引导长期价值投资理念，优化投资者结构，逐步降低散户短线交易对市场稳定性的冲击。
第四，需加强内外部风险应对能力，对外密切关注美国关税政策、科技竞争等外部变量，建立动态评估和预案机制，有效应对短期冲击；对内需防范地方债务、房地产等领域潜在风险传导，通过延续化债政策、房企融资支持等方式筑牢防线。此外，需持续推进高水平对外开放，优化沪深港通机制，吸引更多国际金融机构参与中国资本市场，同时支持本土科技企业深化全球产业链合作，以开放促改革。
建议继续深化和差异化上市制度设计
风口财经：2025年，资本市场进一步全面深化改革已经箭在弦上。证监会日前指出，将以深化投融资综合改革为牵引，全面启动实施新一轮资本市场改革，推动各项改革举措平稳落地，取得可感可及的改革成果。在您看来，新一轮资本市场改革有哪些重点工作？
董忠云：新一轮资本市场改革是中国经济高质量发展和金融强国的重要环节，结合证监会近期表态以及市场痛点，我们认为，未来资本市场改革可以围绕以下方向展开：
融资端：第一，继续深化和差异化上市制度设计，设立更多针对不同类型企业的上市标准和规则，推动主板、创业板、科创板错位发展，更好满足各类企业特别是科技创新型企业的融资需求，并简化上市审核流程，降低上市成本，缩短上市周期，提升融资效率，优化再融资和并购重组机制，更好服务实体经济转型；第二，继续完善信息披露制度，加强对企业信息披露的要求，同时强化分红指引和回购制度，支持上市公司转型升级、做优做强，不断提高上市公司质量；第三，强化市场监督，巩固深化常态化退市机制，确保市场能够实现优胜劣汰。
投资端：第一，继续完善各类中长期资金的长周期考核机制，加大力度吸引公募基金、保险资金、养老金等中长期资金入市，实现“长钱长投”，平滑市场波动，增强市场稳定性；第二，进一步丰富投资者维权手段，畅通投资者维权救济渠道，加大证券特别代表人诉讼适用力度等，全方位保护投资者合法权益。
交易端：继续完善交易制度、优化交易监管，提高监管效率和质量，并加强对异常交易的监控和监管，提高监管效能，以增强市场活力、提高市场效率。
此外，要继续加强与全球市场的互联互通，通过不断提升开放的广度和深度，提高外资参与A股的便利性，吸引领先的外资金融机构不断在中国开展业务，为市场带来“源头活水”，持续提高资本市场活力。
（大众新闻·风口财经记者 刘晓）
